限产主旋律下三季度行业盈利保持高位。三季度环保限产成为常态,唐山、临汾、常州、邢台、芜湖等地纷纷开启限产。三季度唐山的平均高炉产能利用率(剔除淘汰产能)77.53%,较二季度下降9.17个百分点,三季度全国平均高炉产能利用率(剔除淘汰产能)84.13%,较二季度微跌0.47个百分点。限产压制之下全国7、8月粗钢产量连续环比下降。需求方面,地产投资韧性较强、基建继续回落,制造业投资稳定。得益于赶工需求,三季度需求总体尚可,根据我们测算的周度需,三季度平均需求较二季度环比上升1.78%,同比基本持平。较好供需格局之下,三季度,螺纹、线材、热轧、冷轧、中厚板的均价环比分别变动+8.56%、+8.83%、+3.20%、+3.90%、+1.27%,同比分别变动+8.66%、+9.20%、+7.00%、+5.87%、+13.38%。限产之下原料端同样涨幅明显,进口矿和焦炭环比变动+2.43%和+19.10%,同比变动-6.01%和+18.49%。根据我们测算,三季度单季螺纹、线材、中厚板、热卷、冷轧平均吨钢毛利分别环比变动+65、+95、-97、-97、-144元,同比分别变动+99、+157、+56、+43、+254元。总体上,三季度呈现长强板弱的格局。

　　预计上市钢企Q1-3业绩整体同比上升76%,其中Q3单季业绩创历史新高,同比上升27%,环比上升9%。按 Q1-3同比前五为常宝股份(0.38元,yoy 292%)、新钢股份(1.18元,yoy 174%)、柳钢股份(1.27元,yoy 159%)、山东钢铁(0.24元,yoy 145%)沙钢股份(0.39元,yoy 130%)。Q3年化PE 最低前五为新钢股份(2.8)、华菱钢铁(3.0)、韶钢松山(3.6)、马钢股份(3.6)、南钢股份(3.7)。预计对应10月12日股息率前五三钢闽光(13.1%)、柳钢股份(8.7%)、新兴铸管(8.1%)、宝钢股份(7.1%)河钢股份(7.0%)。

　　预计采暖的限产程度并不会高于去年,需求走弱趋势不改。此前《京津冀及周边地区2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》对于细颗粒物(PM2.5)平均浓度、重度及以上污染天数目标下调,强制限产比例取消,由各地制定差异化限产方案,钢厂按环保排放水平执行不同的限产方案。市场对于限产大幅放松的预期浓厚。就从目前邯郸和唐山制定的差异化限产方案的意见稿来看,邯郸的方案较为超预期,全市18家钢厂没有一家符合A 类企业标准。而据我们了解,唐山钢厂有少数达到A 类标准,豁免错峰生产,预期唐山整体限产幅度要略小于邯郸。另外,对于长三角地区秋冬季大气污染综合治理方案的征求意见稿,钢铁行业的限产影响几乎可忽略不计。据Mysteel 测算,41个长三角城市中有明确要求错峰限产的有10个,但只有徐州和芜湖有炼铁产能。其中徐州目前产能利用率仅20%,基本不会再加大限产比例,实际产量有影响的只有芜湖,3个月总计影响钢铁产量约35万吨。综合判断今年采暖的限产程度并不会高于去年,同时需求走弱的趋势没有改变,信贷投放的情况也难以支撑四季度基建复苏,需求回暖可能得到明年春节后。

　　投资策略:限产边际影响减弱,预计钢价将出现回调。采暖季限产被非限产区增产抵消,预计产量将明显高于去年采暖季水平,四季度难以出现供给紧缺局面。基本面走弱后股价难有表现。相对收益情况下,推荐此前经过大幅回调,目前PB 估值处于底部,且采暖季有可能豁免错峰生产的河钢股份、首钢股份。